Analisi documentale · Debito sovrano

La Repubblica Italiana davanti alla SEC: cosa raccontano davvero i documenti sul debito italiano negli Stati Uniti

Form 18-K, prospetti obbligazionari, banche internazionali, diritto di New York e una catena documentale che parte dal Tesoro italiano

Ci sono documenti che, presi singolarmente, sembrano soltanto burocrazia finanziaria. Poi si mettono in fila le date, gli importi, i nomi e le clausole, e il quadro diventa molto più interessante.

Negli ultimi giorni ho passato in rassegna una serie di documenti depositati dalla Repubblica Italiana presso la U.S. Securities and Exchange Commission (SEC).

Non si tratta di documenti anonimi o di ricostruzioni giornalistiche: sono filing ufficiali della SEC nei quali il soggetto registrante è esplicitamente indicato come “The Republic of Italy”.

Il punto di partenza è importante: l'Italia deposita volontariamente i propri Annual Report sul Form 18-K affinché possano essere incorporati nelle proprie shelf registration statements, cioè nei documenti che consentono successive emissioni di titoli sul mercato statunitense.[1]

Da qui parte una storia fatta di debito sovrano, emissioni in dollari, grandi banche internazionali, studi legali e, soprattutto, una precisa struttura giuridica internazionale.

1. Che cosa ci fa la Repubblica Italiana alla SEC?

Il Form 18-K è il modulo previsto dalla SEC per i governi stranieri e le loro suddivisioni politiche.

Nel filing relativo all'esercizio 2021, la SEC identifica senza ambiguità il registrante:

THE REPUBLIC OF ITALY

e specifica che l'agente autorizzato negli Stati Uniti è l'Ambasciatore italiano a Washington.[2]

Ma c'è una frase che, secondo me, è la chiave per capire l'intera struttura:

“The Republic of Italy files Annual Reports on Form 18-K voluntarily in order for The Republic of Italy to incorporate such Annual Reports into its shelf registration statements.”

In altre parole, il deposito del 18-K non è fine a sé stesso.

Serve a mantenere aggiornata la documentazione che può essere utilizzata nell'ambito delle emissioni obbligazionarie registrate negli Stati Uniti.[2]

La stessa formula ricompare nei filing successivi, compreso quello relativo al 2022.[3]

2. Il Form 18-K non è un normale bilancio

Un aspetto che può sfuggire leggendo rapidamente questi documenti è la quantità di informazioni che il Form 18-K deve mettere a disposizione.

Nel documento relativo al 2021, ad esempio, vengono richiamate informazioni sul debito interno ed esterno, sulle singole emissioni di debito, sulle scadenze, sui tassi d'interesse, sulle finanze pubbliche, sulla bilancia dei pagamenti e sulle riserve.[2]

Il filing incorpora inoltre documenti come:

• il 2022 Stability Programme;
• il 2022 National Reform Programme;
• l'aggiornamento del Economic and Financial Document;
• il Report on Public Debt in 2021.[2]

Quindi non stiamo guardando soltanto un prospetto finanziario di una società privata.

Stiamo guardando la documentazione con la quale la Repubblica Italiana presenta al mercato statunitense una parte significativa delle informazioni relative alla propria posizione finanziaria e al proprio debito.

3. La prima grande emissione che emerge dai documenti: aprile 2021

Arriviamo al documento più interessante della serie.

Il 28 aprile 2021, la Repubblica Italiana deposita presso la SEC il prospectus supplement relativo a una nuova emissione obbligazionaria in dollari.

L'importo complessivo è:

US$ 3,5 miliardi.

L'emissione è composta da due serie:

Il prospectus SEC riporta espressamente entrambi gli importi e le relative scadenze.[4]

Prospectus SEC — emissione da US$ 3,5 miliardi del 28 aprile 2021 ↗

Le obbligazioni vengono descritte come obbligazioni dirette, generali e incondizionate della Repubblica Italiana, con grado pari passu rispetto alle altre obbligazioni non garantite e non subordinate dell'Italia.[4]

Questo punto è essenziale: non si tratta di debito di una società italiana privata.

L'emittente indicato nel documento è la Repubblica Italiana.

4. Chi c'è dietro l'operazione?

Anche qui il documento SEC è molto preciso.

Come Joint Bookrunners vengono indicati:

• Citigroup
• Deutsche Bank
• Morgan Stanley

Tra i Co-Managers compaiono inoltre Barclays, BofA Securities, Crédit Agricole CIB, Goldman Sachs Bank SE, BNP Paribas, HSBC, IMI – Intesa Sanpaolo, J.P. Morgan, MPS Capital Services, NatWest Markets, Nomura, Société Générale e UniCredit.[4]

Quindi l'emissione non è una piccola operazione bilaterale.

È una struttura internazionale nella quale intervengono numerosi grandi operatori bancari.

5. Il secondo passaggio: novembre 2021

La storia non termina con i 3,5 miliardi di aprile.

Nel novembre 2021 arriva una seconda operazione, questa volta concentrata sulla serie con scadenza 2051.

La Repubblica Italiana offre altri:

US$ 1 miliardo

di Notes al 3,875%, con scadenza nel 2051.[5]

Ma c'è un particolare ancora più interessante.

Il nuovo miliardo non viene trattato come una serie completamente separata.

Il prospectus stabilisce che le nuove Notes saranno consolidate con i precedenti US$ 1,5 miliardi di Notes 2051 e formeranno un'unica serie, fungibile con le obbligazioni precedenti.[5]

Il risultato è quindi:

US$ 1,5 miliardi + US$ 1 miliardo = US$ 2,5 miliardi

di Notes 2051 complessive.

Il documento lo dichiara espressamente.[5]

Prospectus SEC — nuova emissione US$ 1 miliardo, Notes 2051 ↗

6. I nomi degli intermediari diventano ancora più interessanti

Nel prospetto della seconda emissione troviamo anche la ripartizione dei US$ 1 miliardo tra gli underwriters.

I principali importi assegnati sono:

• BNP Paribas — US$ 311.666.400
• Citigroup Global Markets Europe AG — US$ 311.666.800
• HSBC Continental Europe — US$ 311.666.800

e una serie di ulteriori intermediari con US$ 5 milioni ciascuno, tra cui Barclays, BofA Securities, Crédit Agricole, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Intesa Sanpaolo, J.P. Morgan, MPS Capital Services, Morgan Stanley, NatWest, Nomura, Société Générale e UniCredit.[5]

Il totale torna esattamente a:

US$ 1.000.000.000.

Questi numeri non sono una mia ricostruzione: sono quelli riportati nella tabella degli underwriters del documento SEC.[5]

7. Il diritto applicabile: New York

Qui arriviamo a una delle parti che considero più interessanti dell'intera documentazione.

Il prospetto stabilisce che le 2051 New Notes sono governate e interpretate secondo le leggi dello Stato di New York.[5]

Ma il documento va oltre.

Per le controversie relative ai titoli, l'Italia accetta la giurisdizione dei tribunali federali e statali di New York e rinuncia, nei limiti consentiti dalla legge italiana, alle obiezioni relative alla competenza territoriale e all'immunità dalla giurisdizione.

C'è però una distinzione fondamentale.

La clausola specifica che la rinuncia all'immunità non equivale automaticamente a una rinuncia all'immunità dall'esecuzione o dal sequestro.[5]

Questa distinzione è fondamentale perché sarebbe scorretto trasformare la clausola in una frase semplicistica del tipo “l'Italia rinuncia alla propria immunità”.

Il documento dice qualcosa di più preciso e circoscritto.

8. Citibank e la struttura amministrativa dei titoli

Un altro nome che compare nei documenti è Citibank N.A.

Nel prospetto relativo alle 2051 Notes, Citibank N.A. viene indicata come Registrar.[5]

Questo è un altro elemento che permette di vedere concretamente come viene costruita l'infrastruttura dell'emissione.

Da una parte abbiamo:

Repubblica Italiana → emittente

Dall'altra troviamo:

banche internazionali → underwriters/bookrunners

e:

Citibank N.A. → registrar

con una struttura legale che utilizza, per gli aspetti pertinenti, la legge dello Stato di New York.

9. E Skadden?

Anche lo studio legale Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom (UK) LLP compare direttamente nella documentazione.

Nei Form 18-K viene indicato Lorenzo Corte, Esq., di Skadden, come destinatario delle comunicazioni relative alla SEC.[1]

Nel prospetto delle Notes 2051 compare inoltre una precisazione particolarmente interessante:

Skadden può fornire consulenza legale al Ministero dell'Economia e delle Finanze italiano.[5]

È importante, anche qui, non andare oltre ciò che il documento consente di affermare.

Il filing documenta il rapporto professionale e la possibilità di prestare consulenza.

Non dimostra, da solo, alcuna irregolarità.

10. L'ambasciatore italiano come agente negli Stati Uniti

Nei Form 18-K relativi agli esercizi 2021 e 2022, l'agente autorizzato della Repubblica Italiana negli Stati Uniti è indicato come:

The Honorable Mariangela Zappia
Italian Ambassador to the United States
3000 Whitehaven Street, N.W.
Washington, D.C. 20008

[1]

Anche questo dettaglio aiuta a comprendere la natura particolare della registrazione.

Non abbiamo una normale società estera che apre una pratica presso la SEC.

Abbiamo uno Stato sovrano che utilizza una struttura prevista dalla normativa statunitense per poter accedere al mercato dei capitali americano.

11. Cosa succede negli anni successivi?

La documentazione non si ferma al 2021.

Nel febbraio 2023 viene depositato il Form 18-K relativo all'esercizio terminato il 31 dicembre 2021. Il documento richiama espressamente il debito pubblico italiano, la situazione finanziaria e i programmi economici e fiscali del Paese.[2]

Nel 2023 viene poi depositato il Form 18-K relativo all'esercizio terminato il 31 dicembre 2022.[3]

E nel maggio 2024 arriva un Form 18-K/A, cioè un amendment, relativo al 2022.

La funzione di quest'ultimo documento è dichiarata in maniera estremamente precisa: fornire gli Exhibits 2, 4 e 6, comprendenti documentazione italiana relativa al programma di stabilità, al programma nazionale di riforma e all'aggiornamento del Documento di economia e finanza 2023.[1]

Il documento viene firmato a Roma da Dott. Davide Iacovoni, indicato come Director General – Treasury Department – Directorate II del Ministero dell'Economia e delle Finanze.[1]

12. La cronologia

Mettendo insieme i documenti che ho esaminato, la sequenza essenziale è questa:

28 aprile 2021 — La Repubblica Italiana deposita il prospectus supplement relativo a US$ 3,5 miliardi di Notes:[4]

• US$ 2 miliardi allo 0,875%, scadenza 2024;
• US$ 1,5 miliardi al 3,875%, scadenza 2051.

6 maggio 2021 — Data di decorrenza degli interessi indicata per le due serie.[4]

Novembre 2021 — La Repubblica Italiana offre ulteriori US$ 1 miliardo di Notes al 3,875% con scadenza 2051.[5]

Dopo l'operazione — La serie 2051 raggiunge un capitale nominale complessivo di US$ 2,5 miliardi.[5]

21 febbraio 2023 — Viene depositato il Form 18-K relativo all'esercizio 2021.[2]

2023 — Viene depositato il Form 18-K relativo all'esercizio 2022.[3]

28 maggio 2024 — Viene firmato a Roma l'Amendment No. 1 al Form 18-K relativo al 2022, sottoscritto da Davide Iacovoni per il Ministero dell'Economia e delle Finanze.[1]

13. Cosa dimostrano realmente questi documenti?

A mio avviso, è qui che bisogna fare attenzione.

I documenti dimostrano in modo diretto che:

1. La Repubblica Italiana deposita volontariamente Annual Reports presso la SEC.[1]
2. La finalità dichiarata è anche quella di poter incorporare gli Annual Reports nelle shelf registration statements.[1]
3. L'Italia ha utilizzato questa struttura per emissioni obbligazionarie in dollari.[4]
4. Nel 2021 sono documentati almeno US$ 3,5 miliardi di nuove Notes nell'operazione di aprile e un ulteriore US$ 1 miliardo nella successiva operazione sulle Notes 2051.[4]
5. La serie 2051 è arrivata, con la seconda emissione, a US$ 2,5 miliardi nominali.[5]
6. La documentazione coinvolge numerosi grandi intermediari finanziari internazionali.[4]
7. I documenti prevedono l'applicazione della legge dello Stato di New York per le Notes e una specifica sottomissione alla giurisdizione dei tribunali di New York, con le limitazioni previste sulla materia dell'immunità.[5]
8. Skadden e Citibank compaiono nella struttura documentale e operativa dell'emissione.[5]

Questi sono fatti documentali.

Da essi, invece, non si può automaticamente dedurre l'esistenza di un illecito, di una frode o di un procedimento segreto.

E questa distinzione, per me, è importante.

14. La parte che mi interessa di più

Il valore di questa documentazione non sta nel cercare a tutti i costi qualcosa di scandaloso.

Sta nel fatto che consente di seguire una catena finanziaria e giuridica attraverso documenti pubblici, ufficiali e verificabili.

Partiamo dal Ministero dell'Economia e delle Finanze italiano.

Arriviamo alla SEC di Washington, D.C.

Passiamo attraverso il Form 18-K.

Entriamo nelle shelf registration statements.

Arriviamo ai prospectus supplements.

Troviamo le emissioni in dollari.

Troviamo le banche internazionali che le distribuiscono.

Troviamo il registrar.

Troviamo lo studio legale.

E arriviamo infine alle clausole che disciplinano legge applicabile, servizio processuale e giurisdizione.

Tutto questo non richiede una teoria.

È scritto nei documenti.

15. I documenti originali

Per chi vuole controllare direttamente le fonti, questi sono i documenti che ho utilizzato per questa ricostruzione:

E gli ulteriori documenti consultati nel corso della ricostruzione:

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